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美联储出手长期国债 货币政策再下猛药

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发表于 2009-3-19 10:43:43 | 显示全部楼层 |阅读模式
对于美国国债的海外投资者,特别是中长期投资者来讲,美联储买入长期国债的消息未必是悦耳的福音。它或为美国国债大量发行的前奏,也可能是美元贬值的序曲


3月18日,美联储公开市场委员会(FOMC)在今年第二次例会召开后发布政策声明,宣布“为改善私人借贷市场的条件”,将在未来六个月内买入总额为3000亿美元的美国长期国债。
  3月17至18日召开的FOMC此次例会为全球金融市场本周关注的焦点所在。去年12月,美联储已经把联邦基金利率降至0至25个基点的区间,且在可预见的将来,零利率政策将保持不变。因此,利率政策不是此次例会的重点,而货币政策的重心已经转向非传统的数量宽松(Quantitative Easing)手段。其中,核心中的核心在于:美联储会否买入长期美国国债?
    在政策声明中,美联储给出了非常明确的答案:“为改善私人借贷市场的条件”,FOMC决定在未来六个月内买入总额为3000亿美元的美国长期国债。同时,“为了向房地产和房屋抵押信贷市场提供更大的支持”,联储决定增持房利美(Fannie Mae)与房地美(Freddie Mac)发行的房屋抵押证券7500亿美元至1.25亿美元,增持“两房”发行的机构债券1000亿美元至2000亿美元。此外,联储将通过总额1万亿美元的TALF(Term Asset-backed Securities Loan Facility,期限资产支持证券借贷工具),向家庭消费信贷和中小企业贷款市场直接提供流动性。FOMC还表示,将根据金融和经济形势的发展,继续监测和调整联储资产负债表的规模和结构,
    显然,为了缓解信贷紧缩,刺激经济复苏,美联储在货币政策上又下了一剂猛药。

原因何在
    去年12月1日,美联储主席伯南克在一篇公开讲话中首次表示,联储可能考虑通过买入长期国债来继续放松货币政策,以“影响相关债券的收益率,进一步刺激总需求”。自此以后,相关的市场评论和猜测沸沸扬扬,从来没有停止过。最近一周来,这种预期到了一个新的高度。3月16日,根据经济咨询机构Macroeconomic Advisers所做的的一项调查,60%的金融机构认为美联储应该于近期买入长期国债,数目可能高达5000亿美元,期限集中在5年至10年到期的美国国债。该公司副董事长、联储前任理事梅耶(Lawrence Meyer)指出,“我们相信联储应该买入长期国债,因为它将对国债利率产生有益的影响”。
    什么原因引发美联储下决心直接购入长期国债?所谓“有益的影响”又体现在哪里呢?
    首先,长期美国国债利率近期明显升高。截至3月17日,10年期美国国债的利率一度攀升到3.01%,比年初已经提高了80个基点。作为金融产品定价的基准,国债利率特别是长期国债利率的快速上升,无疑会提高银行信贷、企业债券和房地产融资等各项中长期金融工具的融资成本,对深陷衰退泥淖中的美国经济产生不利的影响。
    其次,美联储数量宽松政策的效果并不明显。自从去年9月雷曼倒闭、金融危机升级以来,联储采取大量激进、非常规的货币政策工具,向金融市场紧急输出大量流动性。同时,联储的资产负债表急剧膨胀,在短短五个月中由9240亿美元上升到去年12月的2.31万亿美元,目前仍保持约1.9万亿的规模。重拳之下,美国金融市场渐趋稳定,但各种债券产品与国债间的利差依然远高于历史平均水平,表明风险溢价偏高,信贷紧缩没有根本改观。
  在此次例会上,美联储决定继续增持“两房”债券,并通过TALF继续大量购买各种资产抵押证券,其目的仍在于降低市场利率,缓解信贷紧缩。与其在压缩个别产品的利差上下功夫,何不直接降低国债利率,从而带动整个债券市场的利率下调?为了刺激经济、防止通货紧缩,联储的新举措可以说是一种釜底抽薪的做法。

   3月4日,英格兰银行声明将在二级市场购买中长期英国国债(Guilts, 又称为金边债券),作为其数量放松政策的一项重要措施。此前,英格兰银行连续大幅降息,但金融市场态度漠然。而此次该行只是声明将启动一项总额750亿英镑的计划,购入包括英国国债在内的各种债券,市场的积极反应出人意料——10年期和30年期国债利率应声而跌,当天分别下降27个和36个基点,并达到20年以来的最低水平。这一举措无疑给与经济衰退艰苦搏斗中的全球央行起到了极大的示范作用。3月18日,早已开始数量放松的日本央行决定将国债购买额度提高29%,每月购买的数额由1.4万亿日元上升到1.8万亿日元,增幅之大实属罕见。这也表明,全球各主要央行都已经进入或即将进入数量宽松的货币政策时代。
    最后,但也可能是最重要的,在3月13日闭幕的中国人大会议上,温家宝总理用罕见的语调对中国持有的美元资产安全表示了担忧。截至今年1月,中国持有的美国国债已经上升到了7396亿美元,成为美国名副其实的第一债权国。美国政府当然不能对头号债主的担心置若罔闻,奥巴马总统高调予以回应,其中道理不言自明:即使中国不抛售,而只是不愿继续购买美债,奥巴马的经济复苏计划恐怕也会成为空中楼阁。同时,最近数月,中国及其他国外投资者对美国国债的投资呈现新的趋势,即卖长债,买短债。根据美国财政部的数据,去年第四季度中国新增的美国国债中,96%是短期国债,而同一比例在第三季度只有43%。仅在11月,中国抛售的长期美国国债就达到920亿美元;日本和其他主要买家的策略也大抵相同。应该讲,这不仅仅是危机中规避风险的一种措施,更是对长期美元走势和美国通胀风险投出的不信任票。在这种情况下,稳定国债市场、特别是长期国债利率,对于提振全球投资者信心、协助美财政政策的顺利执行,无疑有着非常重要的意义。

代价高昂
    然而,直接买入长期国债并非是一项包治百病的灵药。相反,它对联储的货币政策可能具有巨大的负作用。
    在货币银行学上,一国央行直接买入政府公债的行为有一个特别的名称,即“债务货币化”。直接买入长期国债,与在二级市场上通过国债回购协议、进行公开市场操作有着本质的区别。为政府债务特别是财政赤字提供融资,不仅将牺牲央行货币政策的独立性,而且过度货币化等同于央行直接开动印钞机,大量增加货币供给,最终会造成严重通货膨胀和本币贬值。这也是为什么在任何国家,央行直接买入国债都是货币政策禁区的原因。
    到目前为止,美联储对关于“债务货币化”的批评一直是概不认账的。例如,联储在金融市场上买入有问题的房贷资产,在负债方放出货币,导致其资产负债表的资产方快速膨胀;但由于联储往往是折价购买,比如1美元的资产80美分买入,而且采取持有到期的办法,不用盯住市价(mark to market),所以问题资产不一定导致联储的损失,相反有可能会赢利;即使将来1美元的资产缩水到60美元,其真正货币化的债务即不是1美元的票面价值,也不是80美分的买入价,而是买入价与最终价格间的差价,即20美分。因此,美联储一直辩称,以目前美联储资产负债表的扩张规模,实际上严重高估了货币的扩张程度,也不能称为是“债务货币化”。
    但是直接购入长期国债有质的不同,一旦施行,等于做实了外界对联储“债务货币化”的指责。因为购买国债不可能有折价;而且发行者是美国政府,中央银行对政府的发债行为事实上没有约束力。一旦开了这个口子,财政部可能予取予求,要求联储为发行更多的长期国债埋单,所谓央行的独立性无从谈起,“盯住通胀(inflation targeting)的货币政策必然会打折扣。上一次美联储买入长期国债还是在二战时期:为向巨额的战时公债提供融资,美联储被迫向政府妥协。此后,为了恢复货币政策的独立性,联储一直斗争到1952年才完全摆脱财政部对货币政策的影响。前车之鉴,不可不察。

长期效果
    应该说,对主要的美国国债投资者来讲,联储买入长期国债在短期之内是一项巨大的利好。在美联储宣布决定至金融市场收市的短短几分钟内,10年期美国国债的利率一度急降47个基点,最后以2.54%报收,交易价格一天之内由97.78猛涨至101.84,涨幅创造了40多年来的新高。所有长期美债的坚定持有者,在2月18日一天内,都会得到极为可观的资本利得。但是,这种国债牛市可以持久吗?
    从技术上讲,不同的央行面临不同的市场,美联储购买国债的政策效果仍需要实践检验。与英格兰银行或日本央行不同,美联储面临的是世界上最大的国债市场,能否以3000亿美元的资金将长期国债利率维持在低位还是一个很大的问号。因为750亿英镑相当于17%已经发行的长期英国国债(两年期以上)总额,如果达到相同的效果,美联储至少需要购买4500亿元左右的两年期以上国债。考虑到即将来到的国债发行高潮,3000亿元可能仅仅是开了个头。
    更重要的是,长期来看,美国国债资产的价值仍然由市场的供给和需求决定。这种需求不是由美联储货币扩张而人为制造出来的,它必须来自私营部门、家庭和国外投资者的实实在在的投资需求。
    从供给方来看,美国国债的总余额目前约为6.6万亿美元,较一年之前的5.3万亿美元激增了约四分之一。这还不包括美国政府已经担保的“两房”债务,美联储和财政部另外担保的贝尔斯登及花旗的不良资产,这些或有债务合计高达5.6万亿美元。更有甚者,奥巴马雄心勃勃的经济复苏计划必然以联邦政府高昂的财政赤字支持,这必将导致天量的新增国债发行。根据美国财政部的估计,美国政府2009年和2010年需要新发债务各达2.56万亿美元和1.14万亿美元。到目前为止,财政部估计第一、二季度的国债发行量分别为4930亿和1650亿美元;而由于美国的财政年度由9月开始,奥巴马政府2010年财年的新预算案(其中赤字1.17万亿)还未得到国会批准,可以预见,美国国债的海啸式发行将在下半年特别是第四季度以后实现,而目前已有的发行量可能不过是一个零头。
    从需求方来看,去年9月以后对美国国债的旺盛需求可能不过是暂时现象,因为危机时的避险行为毕竟难以持久。更重要的是,在危机以后,巨大的全球失衡必然走向重新平衡,这也必然意味着各主要经济体的经常项目面临大幅调整。近几个月来,随着美国的贸易赤字达到六年来的新低,中国和日本等主要出口国的贸易顺差已经急剧下降,而这些国家的新增贸易盈余正是美国国债需求的一个极其重要的来源。如果真有一天,来自中国、日本、石油输出国等地的海外需求大幅萎缩,单靠美联储的购买就真的能稳定美国国债市场,把利率压在低位吗?这听起来,是不是有点像抓着自己的头发想飞离地球一样不切实际呢?
    因此,对于美国国债的海外投资者,特别是中长期投资者来讲,美联储买入长期国债的消息未必是悦耳的福音。它可能是美国国债大量发行的前奏,也可能是美元贬值的序曲。由此看来,这场大萧条以来最严重的全球经济危机,带给我们的阵痛还在前头。
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