2022年中国货币政策展望

zhujp

来源：第一财经

　　2021年12月以来，我国货币政策稳中趋松越发明朗。本文主要分三个层次对2022年我国货币政策的空间进行展望。货币宽松的必要性之来源。

　　一是，中央经济工作会议指出，“2022年稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，奠定了货币宽松的政策基调。

　　二是，就业压力逐步显现，凸显除货币政策托底的必要性。2021年11月，城镇新增就业人数的12个月滚动平均值已经远低于新冠疫情前的中枢水平。

　　三是，2022年如无进一步的逆周期宏观政策，我国GDP可能仍然运行在潜在增速之下，给完成“十四五”规划与2035年的远景目标带来挑战。四是，实体经济的结构不均衡问题仍然突出，重点行业和民营企业的融资成本仍有降低的必要性。

　　货币宽松的空间如何打开。

　　1、外部因素：2022年美联储加息对国内货币政策的掣肘比较有限：其一，目前中美利差绝对水平保护性较强；其二，美债利率上行更可能体现为收益率曲线平坦化，即长端利率上行有限；其三，可通过人民币汇率的适度“顺势”贬值，释放国内货币政策空间。

　　2、通胀因素：2010年以来，央行降息降准开始时PPI往往已经连续下滑或处于负值区间；在降息、降准周期中核心CPI往往趋于下行或在2%之下。2022年，持续下行的PPI、趋于下行的核心CPI、与PPI转负同期发生的CPI上探3%，将不再对货币政策形成紧约束。

　　3、宏观审慎与货币政策的配合：在宏观审慎组合拳下，目前货币宽松对地产、城投、资金空转等外溢效应已减弱，从而可获得更大的调节空间。同时，在防范化解风险、稳定房地产投资的过程中，货币政策还有必要配合宽松。

　　货币宽松的工具如何使用。

　　1、再贷款成为基础货币投放的重要一极。央行从基础货币投放开始就具有了较强的定向特征，在引导资金流向上发挥更大作用。2、降准凸显弥补基础货币缺口的中性含义。2015年以来外汇占款规模下降，我国货币创造对货币乘数提升的依赖度提高，2022年要保持大致平稳的M2增长，存款准备金率仍有1-1.5个百分点的下调空间。3、降低实体贷款利率存在三条路径。

　　一是，推进存款利率市场化改革，进一步释放LPR改革红利，有望推动贷款利率进一步下行7-8bp（对应贷款利率与LPR利差收窄）。

　　二是，降低存款准备金率1-1.5个百分点，或可间接推动贷款利率下行7-8bp（对应LPR与MLF利差收窄）。

　　三是，从减轻实体经济利息偿付压力的角度出发，上述前两类政策工具红利释放之后，2022年我国实体经济付息增速即有望下降至偏低水平（7%）；如经济下行压力较大，需以类似2016年的更大力度支持实体经济（对应实体经济付息增速5%），则政策利率还需下调10~15bp。我们倾向于认为，货币政策需要“多措并举”支持实体经济，避免宏观杠杆率再度过快攀升。

　　2021年12月以来，我国货币政策稳中趋松越发明朗。12月6日央行宣布全面降准0.5个百分点；紧随其后，12月7日央行下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点；12月10日的中央经济工作会议对货币政策采用了“灵活适度”的积极表述；12月20日LPR利率如期下调5bp。

　　本文主要分三个层次对2022年我国货币政策的空间进行展望：一是，货币宽松的必要性之来源；二是，货币宽松的空间如何打开；三是，货币宽松的工具如何使用，并对降准、降息的空间进行定量评估。

　　我们认为，2022年我国货币政策兼具宽松的必要性和可行性；存款准备金率仍有1-1.5个百分点的下调空间，通过推进利率市场化改革和降准，即可带动实体经济付息压力下降；而若经济下行压力较大，需以类似2016年的更大力度支持实体经济，则还需降息10~15bp。我们倾向于认为，货币政策需要“多措并举”支持实体经济（尤其是其中的薄弱环节），并避免我国宏观杠杆率再度过快攀升。

　　（钟正生为平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）