沃尔克规则不是末日，华尔街无需呼天抢地

上海滩老大

   布拉德•欣茨是自由市场的忠实信徒，他曾担任摩根士丹利（Morgan Stanley）首席财务官，目前在伯恩斯坦研究（Bernstein Research）做证券分析师，主要关注经纪商、交易所和信托银行。与罗奇代尔证券公司分析师迪克•波维一样，欣茨竭力为金融服务业辩护，希望它尽量少受限制。因此，布拉德•欣茨痛恨沃尔克规则，认为它将葬送华尔街所珍视的一切，他的反应倒也不算出乎意料。



    如果你觉得金融危机的故事听起来痛苦不堪，那你真该来见识下欣茨对沃尔克规则的看法。由于该规则的繁琐程度可能超过业界先前的预期，欣茨眼中的未来暗无天日。“我们原本估计，沃尔克规则将会使交易收入下降10%，”欣茨称，“即使非为客户操作的纯高风险业务遭到禁止，这个数字还是相对较小的。”他这里指的是自营交易部门，过去两年中，多数银行纷纷将该部门关闭或分拆。【高盛（Goldman Sachs）、摩根士丹利和摩根大通（JPMorgan Chase）都采取了类似措施。】



    可是，本月初浮出水面供业内人士探讨的新规则限制非常严格，远超此前预期。就连该规则的首倡者、前美联储主席沃尔克本人也有些担忧起来，觉得其复杂性与日俱增。在原版的《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank legislation）中，沃尔克规则只有10页，可美国货币监理署（OCC）公布的最新版本有298页，涵盖了400个主题的1,300多个问题。从现在直到明年1月13日，该版本将接受公众评议。根本性的问题在于，哪些行为构成银行的“自营交易”，特别是因为这涉及到为客户利益而进行证券交易的行为。沃尔克希望实现的目标很简单：确保接受存款的银行无法用这些存款来进行赌博式的自营交易。但是，如何界定自营交易却是个相当棘手的问题。



    欣茨认为，这些规则恰恰瞄准了投资银行履行其关键职责——做市商——的能力。“它们将会改变固定收益市场的整个商业模式，”他说，“风险交易的定义非常宽泛，而受到的限制相当严格，几乎所有固定收益业务都属于风险性业务。如果各银行被迫转型，改为按客户指令而作交易的模式，那收入将会下降25%，而利润会减少三分之一。”



    但是，这样一个事实也不容忽视：提案中包含了豁免“善意”为客户做市的条款。如果银行们无法说明，他们不是在进行自营交易，而是在为客户的利益行事（换句话说，“按客户指令进行交易”），那么，他们从事的或许正是那种使我们陷入经济衰退的高风险交易。没错，考虑到沃尔克规则提案极为细致且法律语言艰深难懂，请求公众评议只是表面文章，可它的复杂程度也没有批评人士宣称的那么夸张。



    尽管如此，摩根大通掌门人杰米•戴蒙也深感忧虑。10月召开的一次电话会议上，戴蒙向分析师们再开金口，直言不讳地吐露了自己的看法。“美国拥有全世界最好、最有深度和广度且最透明的资本市场，这让你们这些投资者有能力以极低价格进行大宗买卖，这是件好事。我希望保罗•沃尔克能理解这一点。行不行？现在我们理解为何不能做自营交易，这也没问题……可是，我们必须为自己的客户去做适当的做市工作……我们的多数业务正是做市……我希望所有收听这次电话会议的人都能理解其重要性，这不仅关乎你们自己的生意，更关乎整个美国的未来。”



    欣茨评论沃尔克规则时，还只是称金融行业面临困境。戴蒙一插话，气氛就不同了，他不仅严辞教训了美国最受尊敬的前美联储主席之一，还提醒我们，整个美国的未来都面临着风险。真的吗？杰米？我们来分析分析。
   由于固定收益业务占用了华尔街公司用于资本市场活动的总资本的约60%，欣茨认为，收入和利润的下降将使金融公司举步维艰，甚至难以赚回资本成本。“届时，就必须进行一些改革，开支削减和资产负债表萎缩，”他说，“考虑到50%的净交易收入都作为雇员薪酬派发了出去，我们都知道哪项开支会被削减得最厉害。”他还强调，降低薪酬还不够，那怎样做才行？把“库存”降低20-25%。那将意味着美国公司债市场的流动性下降，公司债发行人的买卖价差更大，许多企业将宁愿到海外市场去发行债券——因为这些市场并未被过于亢奋的监管者束缚。



    换句话说，洛克法则对所有人来说都是坏消息，事实上……恐怕并不是所有人。欣茨指出，美国政府“便利地豁免了”国库券，使其不受新规提案中自营交易禁令的限制。政府这么做有什么奇怪的吗？如果你本身就是制定规则的人，通常你肯定不会让自己深受其害。



    不过，这一套末世预言大可不必全信。多数需要融资的公司仍可通过其他市场完成，难道银行贷款市场不能分担一些责任吗？对冲基金的借款不行吗？新股发行有何不可？“没错，可这让我想起了‘握紧一个气球，里面的空气自然会被挤压到其他地方’的比喻，”欣茨表示，“可是，资本市场的各个参与者并非在任何市场都同样娴熟，因此总体融资成本将会上升，进而影响到经济增长。”



    如同资本市场的其他许多东西，欣茨和戴蒙提出的观点至少在理论上说得通。归根结底，市场流动性越好，其运行也就应该越顺畅。可实际情况如何呢？



    “魔鬼显然存在于细节，”标准人寿投资（Standard Life Investments）全球战略主管安德鲁•米利甘称，“一方面，大多数发行公司债的企业也可以在其他任何市场进行融资。沃尔玛（Wal-Mart）可以筹集英镑或日元资产，然后将其换成美元；另一方面，如果新规则确实有影响投行充当做市商积极性的效果——这似乎正是新规制定者的意图，那我们就损失了一个冲击缓冲器。监管者希望减少‘大’波动——比如2008年那种——其代价却是短期内市场波动可能加剧。我们只是在长期波动和短期波动之间做选择题。”



    有些人则认为，欣茨只不过是在大敲警钟——沃尔克规则将禁止所谓的“流交易”（flow trading）——而这根本就是危言耸听。“只要一提出新的监管政策，金融行业就会大声疾呼，宣称将会带来一场衰退，它们哪次不是这样？”经济学家西蒙•约翰逊向《华尔街日报》（The Wall Street Journal）表示。



    如果你接受欣茨的第一个假设，那他的一套算法或许有些道理。如果你不信，那他得出的灾难性结论就根本不足为虑。限制证券经纪人的行为在短期内是否会对金融市场造成负面影响，并因此提高融资成本？没错，有可能。可是，改革总有代价，而且这并不是世界末日。就算是布拉德•欣茨本人其实也明白这个道理。