基础设施建设融资集合信托运用的可能性思考—— 以上海港口建设为视角

嘉定企业家

摘要：以港口为代表的我国基础设施建设投融资领域一直存在着需求与供给不匹配的难题。伴随投融资体制的改革和相关法制体系的逐步建成，借助新型金融投资工具，集合信托完全可以满足民间资本进入盈利能力较强的港口建设的意愿，同时，信托投资可能带来的控制权问题、财产流动性和独立性以及道德风险等问题仍然不容忽视并必须通过进一步的制度完善加以预防。
　Abstract: No matching between the demand and supply in the area of investment and financing in China’s infrastructure construction, particularly the construction of port has been a puzzle all along. Along with the reform of investment and financing system and gradually sophistication of relevant legislative system, and in virtue of the newly developed financial investment instrument, collective trust can fully satisfy the private capital’s desire in entering into the lucrative area of port construction. In the meantime, issues like the controlling power, liquidity and independence of the property as well as moral hazard that may be resulting from such trust investment shall not be ignored and precautionary actions have to be taken as well.
关键词：港口建设 投融资 信托
Key words: Port construction, investment and financing, trust

一、我国基础设施建设的融资尴尬：资金和控制权的较量

　　我国持续发展的外向型经济使得基础设施建设，特别是与进出口相关的港口建设带来极大的发展机遇。仅以上海港为例：根据上海市港口管理局2004年底公布的数据，上海港目前在世界货运港口中已排第二位，全年货物吞吐量达到3.79亿吨，超越荷兰鹿特丹港(约3.54亿吨)，成为仅次于新加坡港(3.88亿吨)的世界第二大货运港口；集装箱吞吐量也已排名世界第三，完成1455.4万TEU(标准箱)，约占全国规模以上沿海港口集装箱量的24%，居香港、新加坡港之后列世界第三。在这样的发展速度下，上海甚至调整了区域发展战略，提出加速发展航运中心，通过洋山深水港作为依托而大力发展临港工业从而促进物流体系和长江现代航运体系的发展，从而带动物流、人流、商品流和资金流的要素流动程度。

　　然而，伴随经济发展的高速度，港口建设的融资压力却凸显出来。尽管上海港的改制已基本完成并可能成为今年最大IPO项目，但与建成上海航运中心所必须具备的基础设施要求相比，建设资金仍然存在着极大的融资需求。

　　港口建设与其它基础建设项目一样，在规划限定的前提下，资金的有效支持是项目实施的关键。目前我国港口群建设的资金缺口多达千亿以上，而政府投放仅限于港口公共基础性设施，经营性设施仍需港口企业自行筹集，港口建设因此仍需要大量的资本介入。然而，基础设施项目建设周期长、资金需求大、见效慢、利润效应可能因宏观外部环境的不确定性而降低等缺陷使得基础设施建设的投融资环节总是存在着难题。尽管上海港有着地理区位、要素集中度、商务成本和管理成本等吸引投资的比较优势，但建设资金如果全部依靠外资必然会带来港口经营控制权的交换，进而造成地方政府、国资委、港口投资各方难以避免的搏弈。相比之下，拓展多元的港口建设融资渠道，比如运用集合信托，无疑成本较小，收益较大。

　　集合信托制度起源于英国并伴随普通法而发展。2001年以来，我国《信托法》的正式颁布，以及随后陆续出台的各类信托法规，从法制环境上为信托业营造了融资活动的空间。与此同时，近年来的信托实践也为以港口为代表的外向型基础设施融资提供了很多有价值的经验。本文的分析即立足于现有的制度环境，力求对解决外向型基础设施的融资尴尬提出若干借鉴。

　　二、基础设施建设集合信托的融资优势

　　1．民间资本介入更有益于解决控制权和公司治理等问题。

　　多元化投资无疑是增强项目抗风险能力的积极做法，但在全球化的今天，港口建设中引入合适的战略投资者并兼顾自我利益与投资者利益的公平配置始终是一个难题。考虑到港口在国民经济和国防战略中的地位，这个难题的解决显然无法完全依靠市场行为，政府宏观控制配置资源的力量在此必须体现。建设中的上海洋山港目前被寄予厚望成为国际第一大港，将为上海提供50多个深水泊位，年吞吐量预期达到2000标准箱，其业已确定的多元融资政策已吸引了十余家国际港航企业跃跃欲试。但值得关注的是，至今为止有投资意向的外资很多而获得立项的则很少，这一局面与内资不愿拱手出让获利能力较高的港口经营权显然有密切关联，港口经营控制权的争夺必然十分激烈。在这样的背景下，民间资本以信托方式参与投资应当说更加有利。

　　当前我国基础设施投融资领域存在三大矛盾：即经济建设资金缺口越来越大与银行储蓄存款余额节节攀升之间的矛盾；以间接融资为主的现行投融资体制与市场经济运行要求之间的矛盾；民间资本参与基础设施建设的巨大潜能与体制工具匮乏之间的矛盾。在以上海为代表的增长模式中，基础设施建设和投资对经济的巨大拉动作用是不言而喻的，然而政府投资就意味着挤出民间投资，而且，国家在凭借公共基金占据竞争优势的同时，却并不一定真正能够实现股东价值。[1]与其如此，为什么不能考虑减少基础，给民间投资腾出更大的空间呢？

　　因此，采用集合信托方式投资港口建设，好处在于一方面仍然可以使多元化投资战略继续实施，项目资金需求通过社会融资渠道得以满足；另一方面为社会上企业和个人的闲散资金拓宽了投资领域，避免了单一投资者话语权过大以及利益外流等问题，保证了经营权不致遭到分解。

　　2．采用集合信托方式融资成本不大且运作已有成例。

　　信托是吸收民间资金的有效投融资工具，港口建设信托融资可以将信托投资机构作为融资母体，以集合资金信托为融资手段，通过构建信托融资平台来启动民间投资。信托投资机构必须把握港口建设投资的关键，通过参与各主体的协调，设计出好的融资计划，风险控制方案、收益共享方案，甚至还可以积极参与发起项目公司，成为项目的主办人并作为项目的投融资中介，接受分散的投资者的资金信托，以贷款信托或股权融资的形式参与港口项目。港口建设资金需求量极为巨大，虽然项目所在地政府都会给予一定的政策支持，但在我国现行体制下，仅仅依靠财政支持和银行贷款支持完成如此巨大的项目无疑有不少困难，上市融资虽然能够保证资金募集量，但一方面募集成本不菲；另一方面，港口运输和经营不单纯是一项商业资产，对于任何国家而言，特别是突发情况下可能还具有战略意义，而资本市场上的投资者目的是追逐利益，港口若完全受制于资本，可能会出现某些不利情况。

　　港口建设运营投融资运用信托在国外曾有过尝试，1985年瑞典斯德哥尔摩港在进行企业转制时就曾把港口基础设施转让给瑞典养老年金，再以一定利率向该养老基金租用这些设施从而摆脱长期依靠政府的状况。目前我国基础设施建设信托的融资实践也能给港口建设信托提供不少成例，从最初的上海外环隧道项目到厦门路桥股权收益信托优先受益权转让项目、宁波交通资金信托计划和2004年初北京国际投资有限公司(北国投)的“京沪高速天津段一期工程”项目，可以看到信托融资在交通基础设施项目的运用越来越多，而且项目规模在不断扩大，运作方式也越来越成熟多样。[2]仅2003年信托融资在交通运输项目上就有13个，资金额为35.05亿元，信托资金运用类型也从贷款型向股权型过渡，有些项目还有不少创新，比如京沪高速天津段项目就采用了用信托融资补充资本金，之后再从银行获得贷款的做法。[3]



2004年资金信托产品数量及规模分类统计表(截至12.30.)

投资方向
发行数量
所占比例
发行规模（亿元）
所占比例

房地产
89个
22.47%
110.7576
29.18％

证券投资
70个
17.68％
20.3578
5.36％

基础设施
58个
14.65％
115.6841
30.48％

工商企业
68个
17.17％
42.7762
11％

信贷资产
27个
6.82％
29.3445
7.73％

电力
14个
3.54％
23.79
6.27％

教育
14个
3.54％
4.1552
1.09％

其他
56个
14.14％
33.7304
8.89％

合计
396个

379.5958




　　笔者认为，京沪高速天津段一期工程项目是一个非常值得参照的案例，与洋山港项目具有不少可比性：首先，两个项目都有控制权考虑，京沪高速项目是交通部批准的重点建设项目，原先的方案也是通过中外合资来完成此项目，后来交通部希望成立中资公司来建造。为此，拥有此公路项目25％股权的天津市高速公路投资建设发展公司成立了天津通元高速公路有限责任公司，与拥有75％股权的深圳市中技实业发展（集团）有限公司（深科技）共同负责该项目的建造。其次,运作手法上,由于国内投资者的实力限制而主动采用了信托融资方式。2003年，国家开发银行曾给天津市的基础设施建设提供了大约100亿元人民币的贷款支持，京沪高速公路天津段的贷款便包含在其中。根据规定，该项目的注册资本金必须达到总投资额的35％，银行方面才能提供贷款，而该项目总投资额预期在41.4亿元，注册资本金必须达到13.88亿元。深科技是一家上市公司，出于自身的考虑，不愿意一下拿出那么多资金来运作这个项目，但项目又非常好，可以获得30年的收费权，因此深科技采用了集合信托工具来先融资8亿元人民币，达到注册资本金的要求后，再由银行提供贷款来完成项目的建设。由于作为信托受托人的北国投的参与使得该项目的实际股东由两方变成了三方，北国投将按照信托融资的规模获得相应的股权，并将派出董事、监事以及财务方面的代表参与项目的运作,但主要是集中在项目的财务方面，具体的实施工作不会参与太多。此外，北国投为该项目精心设计的风险保障方式很有特色，基本上赖于下列双重保障：一是信托投资人的收益由深科技每年向北国投收回一定比例的股权来实现，从价格上讲是110％的比例，每年会分配一次收益。如果深科技自己不能按期回购股权，也可以指定第三方公司来回购；二是北国投会要求深科技在回购期前两个月存入保证金，而深科技已经将3.8亿元的股权质押给了信托公司，在深科技履行完所有义务后方可解押，由于这个项目只需要3.4亿元的股权担保，深科技3.8亿元的股权质押实际上是一种超额担保。基于这些集合投资计划安排，该项目获得了热销，同时由于京沪高速项目本身的优势，觊觎改项目未来股权转让的潜在投资者数量仍然不少。

　　从信托实践的情况来看，我国经济发达地区的民营资本运作环境相对较好，比如浙江的一些信托公司就开发了不少收益较为理想的信托产品。如果配合好的操作模式，民间资本投资基础设施的热情将会更高。[4]
　　
　　3．集合信托应用于基础设施融资的法制环境逐步具备

　　首先，在行业限制方面，最近的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》和《国务院关于投资体制改革的决定》对我国投融资体制改革的意义十分深远，其核心是打破了传统计划经济体制下高度集中的投资管理模式，落实了企业的投资决策权，规范了政府的投资行为，同时也给各类投资机构带来了一轮新的发展机遇，使信托投资机构将会发挥其投融资的专业职能作用，以完全的市场运作方式参与政府投融资行为。按照这一决定，对于基础设施建设项目，各级政府要创造条件，利用特许经营、投资补助等多种方式，吸引社会资本参与有合理回报和一定投资回收能力的公益事业和公共基础设施项目建设，无疑港口建设资金募集符合这一决定的精神。2004年1月1日正式实施的《港口法》第5条也明确规定：国家鼓励国内外经济组织和个人依法投资建设、经营港口，集合信托正好为跃跃欲试的民间资本直接进入港口建设提供一个通道，借此通道，信托可以在产业市场利用政府信用为城市基础设施建设筹集资金，尤其是解决项目公司的资本金或前期启动资金问题，或是通过收购一些政府投资项目特别是有不错利润空间和垄断性的项目的产权或经营权来减轻政府在基础设施建设方面的财政压力，使政府投资得到有效放大，实现城市基础设施投资主体的多元化和融资渠道的多元化，让市场在长期资源的配置方面发挥主要的和关键的作用，实现基础设施项目和资本市场的有机结合。

　　其次，从信托业内部的行业法制环境建设来讲，经过了整顿的信托业已成为一个金融业中法制环境相对比较健全的部门，资产质量在金融机构当中也是最好的。2001年以来，随着信托业清理整顿的完成，《信托法》和央行《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托业务管理暂行办法》的颁布，以及银监会自2004年6月以来的多部行业规章：如《关于进一步加强信托投资公司监管的通知》、《关于信托投资公司开设信托专用证券帐户和信托专用资金帐户有关问题的通知》、《关于规范信托投资公司证券业务经营与管理的有关问题的通知》《信托投资公司信息披露管理暂行办法》《信托投资公司集合资金信托业务信息披露暂行规定》《关于进一步规范集合资金信托业务有关问题的通知》等等，使信托公司的业务发展步入了快速规范的轨道。信托公司可以从事资金信托、财产信托、投资基金等信托投资业务，还可以开展企业重组、项目融资和财务顾问等中介业务和国债、企业债券承销业务等。信托业的发展随着从业人员对信托这一特定财产关系理解的加深，正在从单一佣金型转换为收益共享型，从融资运用型转为投资运用型，从资金推动型转为科技推动型，特别是即将启动的资产证券化业务将给信托业带来无限发展的空间，伴随经营范围的广泛和经营手段的灵活多样，信托业将面临前所未有的发展机遇，与基础设施建设的良性互动将更加广泛。[5] 　　
　2004年信托业相关法规制度制定出台情况一览表


时间
名称
制定部门
实施程度

2004年6月11日
《信托投资公司集合资金信托业务信息披露暂行规定》
银监会
征求意见稿

2004年6月24日
《中国银行监督管理委员会关于进一步加强信托投资公司监管的通知》
银监会
2004年6月24日

2004年7月7日
《信托投资公司信息披露管理暂行办法》
银监会
2005年1月1日

2004年9月13日
《关于信托投资公司开设信托专用证券帐户和信托专用资金帐户有关问题的通知》
银监会

证监会
2004年10月1日生效

2004年10月
《信托投资公司内部控制指引》
银监会
征求意见稿

2004年10月
《非银行金融机构公司治理指引》
银监会
送审稿

2004年10月18日
《信托投资公司房地产信托业务管理暂行办法》
银监会
征求意见完成

2004年11月17日
《关于规范信托投资公司证券业务经营与管理问题的有关通知》
银监会

办公厅
2004年11月17日

2004年12月
《信托业务会计核算办法》
财政部
2002年1月5日

2004年12月6日
《严禁信托投资公司信托业务承诺保底的通知》
银监会
2004年12月6日

2004年12月7日
《关于进一步规范集合资金信托业务有关问题的通知》
银监会
12月7日实行

2004年12月8日
《关于信托投资公司集合资金信托业务信息披露有关问题的通知》
银监会
12月8日实行


　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　资料来源：《2004中国信托业发展回顾与评析》

　　此外，采用信托投资尽早进入有利润空间的港口建设领域也符合加入WTO后的我国国家利益。今年距金融业全面开放的期限已不算太远，金融业开放以后外国金融资本进入信托领域必然指日可待。外国金融资本通过参股、控股形式介入重要基础设施并获取长期利益的做法在国外屡屡可见，信托投资可以集少成多，快速整合民间资本进入利润稳定、风险较小的重要基础设施项目，至少也抬高了后来资本进入的成本，符合国家利益。

　　4．港口经济的迅速发展使得信托项目安全性提高

　　港口建设是否值得投资取决于建成后的经营是否有利可图，其直接影响的因素就是港口的利用率。在影响利用率的诸多因素中，长江三角洲不断增长的国际贸易总额、目前高达138%的港口利用率（极大超过了正常港口利用率60%的赢利点）、上海与上海腹地经济之间的密切联系、上海与南京、重庆、南通等集装箱集散港之间的合作及长江水道的挖潜运用、越发强烈的中部崛起的呼声，加上建设中的跨海大桥、高速公路、物流网络等基础设施，以及贸易、政府管理水平、法制等软环境因素，上海港的建设项目受到包括和黄、铁行渣华、东方海外、马士基等集团资本的关注当然不足为奇，一定程度上也反映出这一项目潜在的巨大获利能力。在安全性质疑不大的前提下，运用信托方式进行融资，既可以避免重大利润项目落入外资之手，人为造成改革初期曾出现过的外资超国民待遇的不公平、不合理现象，又可以引导早已积聚已久而又缺乏投资渠道的民间资本进入投资领域，并加速资本向优质项目的集中，避免以前曾出现过的重复建设带来的资源浪费，实现地区共赢。

　　三、集合信托运用可能潜在的风险及其预防

　　民间资本以信托方式投资基础设施建设的真正实施仍然需要正视并解决下列一些问题：

　　1．港口建设信托是私募还是公募？

　　总结我国已经实施的基础设施信托项目的运行经验，最令信托界人士诟病的就是信托的私募性质极大地影响了信托的运用。按照现行信托法规的精神，集合信托的起点为每份人民币5万元，上限为200份。这一规定的主旨当然是出于风险考虑，将集合信托的委托人设定为具有一定风险认识能力和承受力的投资者。但是，具体在港口建设中，拥有投资意向及实力的机构和个人相信不在少数，采用私募形式正好可以避开股权分散矛盾，拉长产业链条，将有意于港口建设的投资者吸引进来。当然，公募信托更容易获得大量的社会闲散资金，如果监管有效的话，对于解决港口建设这样动辄几十亿、上百亿资金的大项目来说的确需要，特别是在那些资金来源不足、民间投资愿望不足的区域。值得注意的是，最近银监会正在积极制定《信托投资公司房地产业务管理暂行办法》，据称将突破200份的私募限制，并将适用于首批30家要求信息披露的信托公司，这将为公募信托的放开进行有益的尝试。

　　2．港口建设信托的流动性问题

　　作为集合信托的投资人，港口建设时间长、见效慢、投入大、过程复杂的特点不会被预期效益完全掩盖，换言之，投资人永远在资本市场追逐最大利益，更何况我国当前的资本市场上还充满着许多未知的变数。众所周知，信托计划虽然明令不能实行保本收益承诺，但作为投资工具的信托，良好的投资收益仍然是信托公司项目创新的动力，也是资金募集者和投资者的最大诉求。考虑到潜在的利率上升可能、汇率变数对外贸乃至对港口业的影响，不排除投资者将港口信托的流动性差归入投资风险的可能。目前我国法律上还没有关于信托受益权转让的规定，在相当长的投资期间中，投资者没有固定的场所或是按照法定的方式来转让信托受益权，也不可能像证券投资基金那样依据基金当日净值获得回赎，或者采用由受托人将退出的资本以资产证券化的形式打包出售并变现返还给委托人，这些制度不足无疑将或多或少地影响港口建设信托的实施可能。

　　3．信托财产独立性

　　信托作为一种特殊的财产制度，起源于英美法国家，代表着不同当事人之间特殊的财产关系。信托的实质在于：信托财产的所有权与受益权相分离，受托人获得财产的名义所有权，而受益人获得实质所有权。鉴于大陆法的训练背景，这一法律属性即使不少学者至今也未能分清，更何况在衡平法支持不能适用的法律环境下。解析我国《信托法》，虽然也强调了信托的核心问题——信托财产必须独立，即信托财产的债务隔离机制和破产风险隔离机制，但是在法条的表述和信托财产独立的保障机制确立方面却有着一定的缺失，使得信托投资者对自己的财产权利不能完全了然于胸，从而影响投资者的投资愿望并易于出现纠纷。

　　例如，从整个《信托法》的立法内容来看，不难确定我国的信托制度并没有什么不同于英美法的信托制度。但是在立法语词上，我国信托法虽然规定了信托是“委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的进行管理或处分的行为”，但其中的“委托给”含义是模糊的，没有说明财产是不是发生了名义所有权的转移，只能根据受托人拥有处分权来进行猜测。众所周知，没有所有权怎能拥有处分权呢？没有所有权的财产也谈不上独立，只有将信托财产的所有权从法律上转移给受托人，信托才能真正成立。除此之外，信托登记制度目前也还有一些欠缺，信托财产一经设立并经过登记公示，将对抗第三人从而使信托财产不受其它债务的追偿，然而遗憾的是，我国《信托法》在第10条虽然规定了信托登记制度，但至今为止，登记范围、登记机关、登记程序等操作性事项仍未落实，势必使信托财产的登记条款形同虚设，给投资者的财产保障以及快速发展的信托业务带来不利影响。

　　4．受托人的道德风险

　　2004年的金新信托事件给刚刚渡过难关的信托业又带来了雪上加霜的恶果，而就整个信托行业的运行情况来看，造成受托人道德风险的原因还是信息披露不足、受托人治理结构有缺陷、关联交易风险等几种，对此，笔者的观点是：资本市场的交易将永远与风险并存，现状改良的关键在于制度的完备和实施。

　　相对于金融业的其他领域，信托业起步最晚但起点最高，仅从2004年6月起，银监会就陆续出台或准备出台12个法规，内容涉及到信息披露、公司治理、内部控制、会计核算、监管办法等方面，其中及时总结了市场教训，详尽又不乏创新之处，例如：在信息披露的征求意见稿中率先提出信托推介资料应披露信托资金使用方（比如可能是港口经营人）出现破产、无法履行对信托计划的承诺（比如建设用地未能按时拆迁到位）、对信托履行责任有争议时，受托人拟采取的保护受益人利益的措施（比如司法程序）；受托人应披露对受托人本人、客户和相关利益人造成严重不利影响的风险并说明风险管理策略；受托人在会计报表附注重应披露关联交易总量和重大关联交易情况等；当第三方为信托财产提供担保时，受托人在集合信托计划推介材料中应披露这些担保方的财务状况，同时阐明其认可足以保护信托财产的理由，从而规避类似金新信托的因受托人关联方经营风险发生导致受托人因无法履行承诺带来的信托财产受损现象。无疑，这些规定或者动议将大大有利于信托业的发展，使得港口建设信托未来实施的环境更为改善。

　　四、结论：民营企业以信托方式参与基础设施建设大有可为

　　关于集合信托在基础设施建设运用的前景，笔者在此引用新加坡资政李光耀对《金融时报》的论述：“强劲的资本市场将对中国市场经济的发展起到举足轻重的影响，中国需要一个充满活力的私人企业界；然而，在一个主要为国有集团服务的产权投资市场，被排挤在外的恰恰是创意十足的私人公司，而少了健全的增股筹资渠道，中国将很难发展一个强健的有竞争力的私人企业界。”相信这段被用于比较中国印度竞争力的谈话同样适用于本文的话题——集合信托在以港口为代表的基础设施建设中的融资运用。

　　注释：

　　[1] 史际春. 肖竹《公用事业民营化及其相关法律问题研究》[J].北京大学学报（哲学社会科学版）,2004,(4):167-173.
　　[2] 唐万勇．《当前主要信托业务品种简析》[J].信托与基金研究，2004，（4）:59-62.
　　[3] 通过信托融资谋求银行贷款,京沪高速天津段“畅通”[N]．财经时报, 2005-1-3(2)
　　[4] 沈富荣．《以信托方式参与基础设施投融资体制改革》[J]. 信托投资研究，2002，（12）
　　[5] 邢成．《开放格局下中国信托业的现状及趋势》[J].中国金融,2005,(4):167-173.