通胀判断更需重视PPI指标

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作者：徐斌(安邦咨询公司分析师)

　　上调存款准备金率的决定与3月份CPI(消费者价格指数)数字选在同一天公布，其背后意味深长。

　　降低通胀预期的简单措施就是加息，可是央行不能这么做：在目前汇率机制下，中国没有自己独立的货币政策。中美实际利差现在为负，中国要是加息，只会引滚滚热钱前来套利。而资本管制的效果，再理想也只能维持半年。这种情况下，要想“双防”，数量型紧缩政策几乎是最好措施。央行在上调存款准备金率之后，又将在4月17日发行2008年第44期、第45期中央银行票据。从政策思路看，目前加息的可能性很小，央行更愿意采取数量型调控政策。

　　连续的数量型紧缩还是非常有效的。一些地方民间借贷利率飙升到年息30%左右，目前一些国有商业银行的头寸调动也颇感吃力；对实体经济的影响，房地产企业最为明显，去年扩张过猛的地产企业，今年资金链条紧绷得嘎嘎作响；而股市从去年10月份到现在市场总市值差不多缩水一半。今年一季度GDP增速不过10.6%，“双防”中的防止经济过热的目标，算是暂时完成了。

　　至于通胀形势，我们认为不会持续恶化了，但也不会回到4%以下的低通胀格局。这是因为CPI是衡量通胀形势最迟钝的一个指标。货币如水，过多货币到流通领域中去的时候，第一个去处通常是股市和房地产市场，其次是到一些供需缺口较大、生产效率较低的产业中去，最后才轮到CPI。因此，数量紧缩的效果体现在CPI上面，通常要滞后半年到一年半时间。因此，今年下半年才可以看见CPI一路飙升的情形有所缓和。

　　这是不是表示通胀形势就此转折呢？不会！因为，数量型紧缩措施只是拖延通胀步伐，不可能从根本上改变货币供给的趋势，长远来看，也许二三年内通胀形势会有一天急剧恶化。但从今年整体上看，由于数量紧缩政策使得CPI涨幅不至于过猛，外资套利热钱和银行信用膨胀步伐加快这两大因素存在，货币供应再少也少不到哪里去，所以依然是高通胀格局。更重要的是，今年3月份各地领导人换届，大干快上基建项目的情形已经出现；投资增速将有可能加快，表现在物价上就是PPI(生产者物价指数)涨幅要猛于CPI，所以今年通胀压力更多体现在PPI以及由于价格管制导致的种种“资源荒”上面。

　　就数量型紧缩措施实施空间来看，一直让人疑虑重重，到底什么时候是个头？今年一季度FDI(外商直接投资)增速翻番、外汇占款是去年同期的一倍、外储几乎呈爆炸式增长，摆明了就是套利热钱从四面八方涌入。这以后还有多少空间和余地可以操作？现在唯一可以确定的是，一季度中国经济数据抛开CPI，无论从哪个角度看都是非常完美的：经济依然以10%的速度增长；外贸出口保持在20%的速度；外贸顺差也如心所愿的降低；社会消费和投资都保持在让人心情放松的速度上。这种情况下，有理由相信管理层会继续数量型紧缩政策。

　　既然这些大的局限条件不变，可以推测出今年一些趋势：央行外储总量将会爆炸性增长、下半年CPI可能涨幅不大，但PPI涨幅可能增大，而股市和房地产涨幅将会很大；加息即使有也会象征性的毛毛雨，人民币升值速度虽然加快，但实际汇率调整的幅度还是取决于国内通胀。