汇率和房地产走势分析

上海滩侠客

　　房地产问题是目前中国经济研究中最受关注的问题。人民币汇率对于中国房价的影响，是通过人民币升值预期，进而形成外资套利流入来实现的。在人民币汇率破“7”后，中国房地产业将会呈现怎样的走势
　

　　自2004年开始，中国房地产的价格一路狂飙。大众普遍认为这与地价不断上扬的关联最为密切。但通过对相关数据的分析可以看出，地价大幅度增长的因素固然不能轻视，但实际上真正导致房价上涨的原因，是人民币汇率升值预期所引致的外资套利流入，即热钱追涨房地产行业，进而加剧房价飙升。前不久，被业内视为“人民币升值预期代名词”的保尔森以美国财长身份第五次访华，促使人民币汇率突破“7”，开始进入“6”时代。这种升值预期，加之2008年以来，美联储不断降息与中国人民银行加息所形成的利差缺口，将进一步促使国际资本进入中国，引发过度流动性，从而加剧中国内地通货膨胀的压力。如果中国货币当局能够在适度从紧的货币政策通道内，加强对入境外资的监管，热钱追涨房地产行业的现象将会得到遏制，从而为有 “第二国防”之称的中国金融安全提供一道有效的屏障。但是，被当作对冲通货膨胀有效手段的汇率与房价，在2008年末仍然有双双升值的可能。

　　对中国房价的现状分析

　　房地产问题是目前中国经济研究中最受关注的问题。尤其是2002年4月，土地由协议转让逐渐转为以“招、拍、挂”形式出让以后，因土地价格提高导致房价上涨的看法曾一度被业内人士与业外民众所认同。但事实是否如此呢？“地价上涨论”是否就是导致房价泡沫的“元凶”呢？

　　学界在分析房价与地价的关系时，多以“全国房屋销售价格指数”和“土地交易价格指数”作为研究房价和地价相互关系的变量。见图1：

　　用Granger因果检验，向量自回归类模型的方差分解分析等方法来预测二者的相互关系，所形成的一种论断认为：房价与地价互相影响，如刘琳和刘洪玉(2003)、严金海(2006)采用四象限模型。他们在提出以往的研究中存在计量方法上不足的同时，得出结论：即土地出让制度改革后，地价上升对房价上升的推动作用反而较之以前大大降低；地价变动对房价变动的贡献度也大幅下降，近乎于零。因而土地出让制度改革，虽然导致地价的快速上涨，但对房价的影响非常微弱，不是近年来房价上涨的根本原因(黄健柏、江飞涛、陈伟2007)。笔者认为，从近年来经济发展的形势上看，由于政策执行的时滞性，上述结论比较客观地反映了自2004年至今房价与地价的相关性，即近4年来房地产市场的泡沫是土地市场的泡沫，而非房价的泡沫。

　　汇率影响房价的路径

　　人民币汇率对于中国房价的影响，是通过人民币升值预期，进而形成外资套利流入来实现的，而升值预期的前提条件是人民币汇率改革逐步市场化、中国经济持续高速发展、对外贸易长期保持顺差和本币与外币的利率存在利率差因素的共同作用。在人民币汇率升值预期助推房价的路径中，传导机制大体上分为两种，一种是通过直接作用于房地产市场来起作用(见图2)，根据我国现行政策，对外资企业举借外债的管理政策较内资企业宽松，外资企业可以在投资批准额和注册资本额的差额之间自由举借外债。为了达到境外融资的目的，很多内资企业通过各种方式实现企业外资化。以实现享有同外资同样的超国民待遇。现在，人民币的汇率改革已经启动，如果房地产价格继续不断上涨，国际游资完全可以通过投机国内房地产和汇率来赚取双重利润。此举不仅对实体经济带来严重不良后果，而且会进一步导致人民币的升值预期，这是中国政府必须警惕的问题。

　　另一种传导机制则复杂得多，传导路径表示为当中国与日、美、欧盟之间存在利率超调时，鉴于中国当前的对外贸易状况，导致人民币升值预期，从而引发外资流入，形成外汇储备增加，大量的外汇占款引发货币供应的增加和通货膨胀，由于我国目前实行的是有管理的浮动汇率制度，因此金融当局必然要通过干预利率来调整汇率，以期实现汇率的均衡，而提高利率调节外汇占款的做法至少产生两个方面的效果，一方面，增加了内资房地产企业的贷款成本，促使其通过外债融资手段开发地产，结果是引致外资套利流入；另一方面，因利率提高形成助推物价上涨，一系列物价的上涨意味着包括房地产在内的商品成本上涨，而房价的上涨反过来进一步形成人民币升值的预期，形成汇率与房价恶性循环式的内卷化上涨，且欲罢不能。

　　从“保尔森效应”看外资在中国房地产市场中的表现

　　人民币加速升值的现象是从2004年以后出现的，尤其是自2006年至今，人民币汇率加速升值的趋势十分明显，汇率进入“6时代”触手可及。值得关注的是，从2006年开始，美国财长保尔森开始就中美贸易与汇率问题频繁访华，与其偶合的是人民币兑美元汇率一路攀升，超过了以往10年的升值幅度，尽管人们就人民币升值幅度与保尔森访华频次间因果关系的争论见仁见智，但保尔森每次到中国，总要谈到人民币升值话题，人民币也总会升值，这种现象已经被业内称为“保尔森效应”。见下统计表：

　　理论上，在不考虑国际政治背景的情况下，中央政府决定汇率政策时，一般考虑的是贸易部门和非贸易部门的福利变化。即人民币是否升值的一般决定因素主要取决于汇率变化后对贸易产业和非贸易产业的整体影响。但因为国际游资将热钱放在了中国的房地产市场，使得房价问题与汇率问题纠缠在了一起。国际游资的操作手法是，通过贸易途径将美元换成人民币，然后购买人民币资产。由于中国资本市场风险较大，大量游资就进入了房地产市场。这样做的目的是希望能够一箭双雕，首先是从房价上涨中获得利润，然后再坐等人民币升值。这次保尔森访华，虽然并没有表明人民币汇率已绝对进入了长期上升通道，却进一步应验了国际上对人民币升值的压力，同时人民币加速升值的信号己经显现出来了，汇率破“7”进 “6”时代的已经来临。

　　在“保尔森效应”下，外资在中国房地产市场上的表现

　　《中国改革报》观察发现，2006年，四川省19个上千万美元的外资项目中有12个是房地产项目。2007年1至2月，四川省外资实际到位200万美元以上的18家企业中有一半是房地产项目；外资实际到位达16915万美元，占同期该省利用外资总计的79.3%。

　　广东省社会科学院产业经济研究所完成的2007年《境外游资在国内非正常流动调查报告》表明：大量境外游资在国内进行非正常流动和投机已经成为事实，流入量在2500亿至3000亿美元之间，并且还有继续扩大流入量的发展趋势。境外游资具有明显的投机赌博特征，其主要投资方向是房地产和股市等高利润增长行业。在过去几年里，在中国市场已有所斩获的海外基金正面临高位套现的机会。除了高盛和麦格理、花旗出售上海物业套现之外，雷曼兄弟则于不久前抛售了手中持有的富力地产(2777.HK)174.4万股股权，获利金额不详。但富力地产的股价在2007年第三季度，涨幅已超过50%。此外海外基金也开始投资内地房地产。北欧金融集团旗下房地产投资管理机构SEB Immobilien-Investment GmbH，过去一年内仅在上海市场就斥资近4亿美元收购两幢办公楼。该基金与上海复地将共同出资2亿美元投资中国房地产项目。外资对“人民币升值”的因素仍然比较看重，尽管国内市场对近期土地价格的飞速上涨已颇有微词，但在外资看来“他们仍觉得土地比较便宜”。基于上述原因，一些外资目前仍继续投资国内房地产市场。这就是为什么在内地对房地产市场的宏观调控日益趋紧的大势下，外资对内地房地产仍表现出“一往情深”的态度。可以说近两年来，摩根士丹利、高盛、麦格理银行、美林集团、荷兰国际集团等诸多外资机构已深度介入内地房地产市场。结果是人民币汇率升值预期导致2007年底，我国房地产市场利用外资达到539亿元人民币，对房价的疯涨起到了推波助澜的作用。

　　因此，从时间上看，自2004年土地“招、拍、挂”以后出现的房地产价格暴涨，来自土地价格的因素已非主要方面，尤其是自2006年以来，伴随“保尔森效应”的出现，一方面，从资金流量上分析，外资在这段时间里的超常活跃表现，表明外资认为内地的土地价格便宜，仍有套利空间，另一方面，保尔森在中国的超常活跃表现，也表明外资仍然看好人民币升值，结合上述汇率影响房价路径的分析，结论是，“保尔森效应”已经成为中国房价泡沫形成的支持因素。

　　加强对外资的管理

　　当下，房地产业已经成为中国经济的支柱产业，为应对“保尔森效应”，为避免因房地产泡沫破灭而引发银行信贷危机，进而对经济实体造成冲击，今后一段时间，调控者需要加紧考察汇率因素在房价变化中的作用，具体措施应当是在适度从紧的货币政策通道内，加强对入境外资的监管，遏制热钱追涨房地产行业的现象，从而为中国“第二国防”的金融安全提供一道有效的屏障，一般做法是：

　　首先，限制境外资本进入房地产市场，以抑制投机性的需求。在废除外资房地产公司境外融资的超国民待遇规定的基础上，加强对外资房地产公司外债规模与对房地产投资基金的管理，限制国外投资基金大量购买国内房地产。

　　其次，合理引导外资流向，将外资引向生产性领域。2007年11月7日，中国公布了重新修订的《外商投资产业指导目录》，强化了国家对外资进入生产性行业的积极态度，这种态度对外资内用自然会起到积极作用。但是，在面对部分涉及国家经济安全的战略性和敏感性行业问题上，如何应对风险，应当建立健全有效的“冲击—回应”模式。

　　第三，严查虚假进出口贸易，将国际游资非正常渠道堵死。中国政府应当严格清查国内虚假进出口贸易，防止国际游资非法流人国内，以保护中国房地产市场及金融市场的安全。

　　第四，继续限制非居民购房，进一步规范和完善外资进入房地产市场的有关政策。

　　对2008年汇率与房价的展望

　　事实上，不断攀升的房价让货币当局的汇率决策陷入两难境地。如果坚持人民币汇率稳定，中国经济就得承受国际贸易纠纷和输入型通货膨胀的压力，同时还要承担外汇储备不断贬值的损失。而如果坐视人民币升值，放弃主动出击，则可能不仅要接受“保尔森效应”的压力，出台尴尬的政策，而且还可能步日本、新加坡、泰国等经济体的后尘，即房地产市场发生崩盘，进而给银行乃至金融业带来危机。

　　用学界新近推出的ALI方法(Automatic Leading Indicators)对2008年月度CPI的计量表明，2008年中国经济将面临最初由食品价格引致的较大规模的通货膨胀压力，这是包括成本推进、需求拉动和结构性通胀等在内的混合型通货膨胀。为吸取日本的教训，保障经济的持续增长，基于中国经济基本面的货币政策必需在适度从紧的通道内运行，人民币汇率升值手段辅以适度从紧的利率政策成为了解决现实通货膨胀的不二法门。理由是，用人民币升值对冲通货膨胀，一方面可以抑制通货膨胀输入，另一方面可以缓解对部分内需的冲击，基于这种判断，人民币2008年末很可能冲破6.5关口，其波动幅度甚至会问鼎6.1关口；由此引起的2008年年末的房价可能会有一轮上涨，全年涨幅达20%甚至30%，从而使房价也成为对冲通货膨胀的手段。笔者认为，如此之高的汇率升值与房价升值幅度可能是前所未有的。国内59000家房地产公司将在股市下跌、银根紧缩、通货膨胀与汇率升值的2008年或涅槃重生或淘汰出局。 无论哪种结局，在经历2008年后，绝大多数人恐怕都不会希望再次见到“保尔森效应”了。