建立更为完善的房地产直接融资模式

嘉定企业家

作者：中国人民大学信托与基金研究所执行所长 邢成

一、当前我国房地产融资政策背景

自2003年人民银行下发“121”号文，严格控制房地产开发贷款开始，中央就已经明确发出对房地产业严格调控的强烈信号，自此房地产业成为宏观政策调控的高度密集区，国家针对房地产业的调控政策出台之密、节奏之频繁前所未有，令人应接不暇，政策浪潮席卷整个房地产市场。

在此背景下，房地产业传统的以银行贷款为主导的间接融资渠道受到严重制约，融资模式面临颠覆。

二、房地产直接融资的主要创新模式

随着房地产市场的快速发展，房地产开发企业的融资需求和居民的投资需求都在扩大。然而由于我国金融市场体系存在的重大缺陷，长期以来，以银行体系为主的间接融资方式一直占主导地位，投融资渠道过于单一，风险过于集中。居民的投资理财工具和渠道相对缺乏，不得不将资金存入银行。

在我国，传统的房地产直接融资渠道主要是指开发商通过上市公开发行股票或者发行企业债券，但仅靠这两类直接融资方式，不仅难以改变我国房地产融资模式和融资结构严重不合理的状况，而且门槛过高、规模偏小也难以满足我国经济建设和广大投资者的需求。而作为一类模式成熟、国际通用的直接融资方式：产业基金、房地产投资基金、集合资金信托，则能够为那些愿意承担较高风险的资金供给者和融资困难的开发商提供合适的投融资渠道，成为社会资本进入产业投资领域的桥梁，因而可以优化资本市场结构，弥补现行金融市场体系的重大缺陷。

(一)产业基金。产业基金是我国投融资体制创新的产物，是指一种主要对未上市企业进行股权投资和参与经营管理的“专家管理、组合投资、利益共享、风险共担”的集合投资方式。即通过向投资者发行基金份额设立基金，由基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，积极参与被投资企业的经营管理，从被投资企业资本增值后的股权转让中获得收益，按照投资者出资份额共享投资收益和共担投资风险。由此可见，产业基金一方面是投资基金的一个分支，另一方面与房地产信托基金比较而言，外延更加宽泛，其投资领域除房地产业之外，还包括更加广泛的其他实业投资领域。

产业基金的功能可以概括为以下四点：一是拓宽投融资渠道，完善金融市场体系；二是提高投资效益，优化产业结构；三是提升自主创新能力，促进高新技术产业发展；四是改善企业经营管理，增强对优质项目的投资能力。

综上可以看到，产业基金是金融市场发展到较高层次的产物，具有许多独特的优势，适合许多不同类型投资者的需要，因此具有广阔的市场前景和发展潜力。国务院2006年特批天津滨海新区进行产业投资基金的试点，也说明其良好的发展前景和重要地位。

(二)房地产投资基金。美国等大多数国家将其简称为“REITs”，是指通过发行基金受益凭证募集资金，交由专业投资管理机构运作，基金资产专门投资于房地产产业或项目，以获取投资收益和资本增值的一种基金形态。不同于一般的投资基金，房地产投资基金是专门用于房地产投资、租赁开发、销售和消费等方面的投资资金，投资范围限于房地产领域，是集众多的分散资金于一体，同时采用专家经营、专业化管理的一种投资体制。其设立目的是集聚资金、分散风险，获得较高的规模效益，促进房地产市场健康发展。

20世纪60年代以来，全球房地产投资基金得到很大的发展。根据标准普尔公司的统计，至2003年底，美国已经有近200只上市的房地产投资信托基金，市值总额超过2390亿美元，约占美国纽约证券市场市值的4％，管理的商业房地产资产超过4000亿美元。在澳洲，房地产投资基金也十分活跃，自20世纪70年代引入第一只房地产投资基金以来，房地产投资基金的规模已经占到目前当地证券市场总值的10％。2005年我国香港地区第一支房地产投资基金“领汇基金”正式上市发行，该基金的投资领域主要集中在香港地区的商业零售物业和存车场物业。

三、我国发展房地产投资基金的重要意义

我国发展房地产投资基金具有重要意义。它是金融业创新发展的必然要求。不仅可以有效化解银行不良资产，有效降低金融运行风险，促进金融结构的调整，实现金融风险的再分配，而且能协助房地产企业走出融资困境，转换经营和管理机制，对房地产业的开发和管理模式将产生重要影响。尤其对贯彻实施当前国家综合调控的宏观意图，稳定房价，促进发展经济适用房，构建和谐社会具有巨大的现实意义。

而且，特有的优势决定了房地产投资基金将有广阔的发展前景。房地产投资基金的优势可以概括为以下四点：一是通过集中化专业管理和多元化投资组合，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务，有效降低投资风险，取得较高投资回报；二是中小投资者通过房地产投资信托在承担有限责任的同时，可以间接获得房地产规模投资的利益；三是房地产投资信托提供了一种普通投资者无法进行房地产投资的理想渠道。其特有的组织形式、有限责任、专业管理、自由进出转让、多样化投资等运行机制，有助于保证聚集的大量社会资金在较理想的监管状态下，实现资金委托人和受益人对其资产保值增值的期许。可以说房地产投资基金是一种比较理想的资本市场投资工具，它将在证券市场、房地产市场占有重要的地位，发挥重要作用。

四、当前我国房地产直接融资特点

由于上市发行股票或发行企业债券门槛过高，而严格意义上的产业投资基金和REITs法律环境又严重滞后。因此房地产资金信托业务成为当前房地产企业投融资的重要力量。伴随我国经济发展和社会财富总量的快速增加，以及《信托法》的颁布实施，信托的财产管理、融通资金、协调经济关系、社会投资和为社会公益事业服务等各类功能将进一步彰显。

在银行业资金持续紧缩的情况下，房地产信托业务近几年来异军突起，已经成为房地产融资创新模式中不可忽视的一支力量。



五、制约我国房地产直接融资创新的主要瓶颈及发展建议

虽然我国房地产直接融资取得了很大的发展，但是我们也应当看到，与房地产投融资体系完善的国家相比，我国房地产直接融资体系还存在问题与发展瓶颈。

这其中最为严重的是相关法律、法规严重滞后甚至缺失的问题。迄今为止，我国还没有一部有关产业基金或房地产投资基金方面的法律，甚至连部门规章也没有。尽管房地产资金信托有“一法两规”的支撑，但由于其合同份数不得超过200份和私募性质的定位，也使其难以撑起房地产直接融资的大梁。法律环境的空白与市场的强劲的需求形成强烈对比，虽然也有一些民间私募基金性质的公司在做尝试和探索，但毕竟规模过小，影响有限，而且由于监管主体模糊，极容易产生政策风险，引发社会问题。

为改变这一现状，就要借鉴国际先进经验，更新传统理念，建立、健全市场体系，开创多元化的房地产融资模式。由于种种原因，我国房地产开发企业习惯于传统的融资渠道，对银行贷款渠道过于依赖，这不仅与国家现行金融信贷政策导向相背，而且大大增加了我国金融业潜在的系统风险。对此，金融机构和开发企业均应更新观念，勇于创新，合理运用、组合多形式的融资渠道，为我国的房地产直接融资模式创新营造一个良好、宽松的市场环境。

其次，应当增加房地产投资基金的流动性。流动性是金融类及证券类产品的重要特征，也是该产品得以生存和发展的前提。伴随我国相关法律体系的完善和各类房地产投资基金规模的不断扩大，我国应尽快建立起与之相适应的市场体系和流通机制，建立相应的交易场所和交易规则，使得各类房地产投资基金产品，能够通过完善的市场体系，高效流转，转移风险，提高收益，最终实现可持续发展。

(作者：中国人民大学信托与基金研究所执行所长 邢成)