维护资本市场繁荣意义重大

榕树下乘凉

　　继4月20日证监会出台了《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》这个大小非解禁新规之后，23日，经国务院批准，财政部、国家税务总局又出台下调证券交易印花税的特大政策利好。我们认为，政府决策层已经充分意识到了资本市场的繁荣对抑制通货膨胀的重要作用。笔者认为，“繁荣的资本市场能够有效抑制通货膨胀”是一种理论创新。而理论创新会不断推进政策创新，政策创新对繁荣我国资本市场能够产生明显的成效。

　　高CPI会对股市产生冲击

　　我国3月份CPI为8.3%，一季度居民消费价格总水平上涨8.0%，这些数据告诉我们如下几个难以回避的事实：

　　价格总水平仍处于高位。从2000年到2006年，我国实现了高GDP增长和低通胀的“黄金组合”。7年间GDP年均增长9.9%，CPI年均增长1.2%。当世人惊叹于中国经济发展的新模式时，通货膨胀的冲击重新袭来。2007年GDP增长11.9%，创下1995年以来的新高，而全年CPI同比增长4.8%，创下1997年以来的新高。

　　高通胀破坏了正常的经济运行环境。目前，我国已经进入了持续通胀时代，因为从去年2月起，CPI已连续15个月不断攀升，其背后既有需求拉上，也有成本推动，这二者都是刚性的，而且短时间内还不可逆转。高通胀已经导致经济运行环境发生了变化。企业成本上升，公司业绩也必然受到影响。对公司的业绩增长预期会随着通胀程度的加剧由高转低，由正面转向负面，这就构成了对股市的压力。

　　高通胀必然会引发央行更加严厉的宏观调控政策出台。2008年以来，央行已上调了3次法定存款准备金率、发行了45期央行票据，并启动了信贷控制政策手段，以加强对银行体系的流动性管理。下一步，如果CPI失控，央行有可能会进一步加息以抑制通胀的上扬，这必然要以牺牲一定的经济增长为代价。这些政策效应都会给股市未来的走势蒙上阴影。

　　当前股价与物价走势背离

　　物价与股价的运行有如下几种并存态势：一是物价上涨同时股价上涨，但物价上涨幅度大于股价上涨幅度；二是物价上涨同时股价上涨，但物价上涨幅度小于股价上涨幅度；三是物价下跌同时股价下跌，但物价下跌幅度大于股价下跌幅度；四是物价下跌同时股价下跌，但物价下跌幅度小于股价下跌幅度；五是物价上涨同时股价下跌；六是物价下跌同时股价上升。这六种组合中，第二和第六种组合模式是比较理想的。现在遗憾的是我国恰好是正处于第五种情况之下，即物价上涨同时伴随着股市的下跌。

　　无论物价上涨还是股市的无序下跌，都不是广大的社会公众所希望看到的。从关注民生角度，社会公众既是消费者又是投资者。作为消费者，他们希望物价能够平稳，不要出现通货膨胀；作为投资者，他们希望股市能够成为具有投资价值的场所，避免大起大落，从而使其财产性收入能够真正得以保护和实现。因此，解决民生问题，这两手都要抓而且两手都要硬。

　　股市走牛有利于吸收流动性

　　目前，社会上流行一种观点叫做“通胀无牛市”，而笔者想提请大家转换一下思路，即“牛市无通胀”。当前，我国通货膨胀虽然成因多多，但流动性过剩无疑是最重要的助长因素，而因外汇储备猛增不断加大的外汇占款的投放，又是造成流动性过剩的根源。资料显示，今年1～2月我国外汇储备增长分别达616亿美元和573亿美元。前两个月外汇储备增量超过1100亿美元，高于2007年全年外汇储备增量的1/4，与去年同期相比，增幅分别达60%和9%，其中1月外储增量系迄今为止的最高纪录。

　　在股票市场不断走牛的情况下，随着股价指数的不断攀升，每一股票的价位也在不断提高，从而吸纳的货币量就越多。当股市上扬吸纳的主要是社会游资即流通中现金时，它便通过直接融资形式，将消费资金转化为投资资金；当吸纳的是一部分银行存款时，银行存款的减少和银行贷款的减少是对称的，股指的持续上扬为企业在股票市场上顺利融资创造了很好的条件。企业投资的增加在投资效益不断提高情况下，就意味着未来社会总供给的不断增加，这些都有利于从根本上抑制通胀。

　　理性的市场方能吸引投资者

　　在理性的资本市场上，只要通货膨胀，同时股价也在上涨，且股价上涨的幅度大于物价，相信广大股民一定会将手中的闲钱投入股市，因为这是一种投资，而且这种投资能够迅速增值。举个例子，在股市上涨时期，用本打算买辆车(即期消费)的钱去投资买股票(延期消费)，然后用股票投资赚来的钱再去买车，结果是车也有了，而本金在扣除了物价上升所形成的机会成本后仍有相当剩余， 何乐而不为呢？这是一个基本的经济学原理。这个原理反映了，在股市不断上涨时期，人们为追求投资收益就会放弃即期消费，而人们放弃的即期消费越多，就越能有助于抑制通货膨胀。

　　我们应当对股市的下跌情况作具体分析，看这种下跌究竟是理性下跌还是非理性下跌。如果是理性下跌，那是属于正常的调整。在理性下跌期间，恰恰是锁住流动性最佳的时机。而非理性下跌或已经步入慢慢熊途的股市是最要命的，因为股市具有较强的虹吸效应，但这种虹吸效应是有一定的弹性限度的，当股市的下跌一旦超过了其弹性限度，或者股市已转向萧条的情况下，这种虹吸效应就将失去，到那时，不但增量流动性不会进入，而且连已经购买了股票的存量流动性也会不惜亏本而狂泻外涌。更有甚者，那些偏股型基金和理财产品，也会纷纷提前赎回，资本市场的“羊群效应”会进一步引发基金机构和商业银行的“潮水效应”，后果不堪设想。因此，保持资本市场的持续繁荣是件大事，绝不可小视。

　　维持资本市场繁荣意义重大

　　中国目前的资本市场并非是成熟的市场，其运行机制还不太规范，小孩在成长过程中，是需要家长扶一把的，这没有什么可大惊小怪的。政府不要怕因为救市会背上政府干预的恶名。即便是再规范的市场也有失灵的时候，政府的偶尔干预，是通过有形的手来矫正这种市场失灵，为的是确保市场运行更加规范和理性。当前，即便是比较发达的市场经济国家，比如美国、欧盟和日本，在关键的时期也频频使用政府干预手段，更何况我国是转型经济体国家，政府适度干预实属正常。相反，那种眼睁睁看着资本市场已经出现了持续的非理性下跌却无动于衷，不作为的表现是不明智的。

　　当前我国宏观基本面依然看好，照理讲股市不应当走成目前这个样子。正是由于政策之“靴”在我国股市上空高起，却又迟迟不能落下，才造成了当前股市的窘境。好在目前政府已经开始使政策明朗化了，这是一个好的开端。下一步，需要从量和价的方面入手，从根本上解决大小非解禁问题。还要平衡市场的资金供求关系，具体的手段包括：推出融资融券，适当控制IPO和再融资的节奏以及暂缓推出创业板等。就央行货币政策而言，建议多启用诸如法定存款准本金率、央行票据等数量型政策工具，慎用加息等价格型政策工具。其实，资本市场的兴旺首先靠人气，其次才是靠资金。目前情况下，政府只有靠连续推出政策组合拳，方能彻底扭转当前股市的颓势，让人气重新聚拢，让资本市场重新繁荣。

　　(作者系中国人民银行郑州培训学院教授)